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自下而上需要乐观 自上而下需要偏悲观

时间:2022-12-05

  在投资圈,活跃着一群女性基金经理的身影,圆信永丰基金副总经理兼首席投资官范妍正是其中颇有代表性的一位。

  范妍本科、研究生均在复旦大学学习,本科专业为财务管理、研究生则学习金融工程。2008年,范妍来到兴业证券研究所担任行业与公司研究员,2009年转到安信证券研究所担任策略分析师,2013年下半年加入工银瑞信,担任研究部高级策略研究员,2014年3月加盟圆信永丰基金,历任权益投资部基金经理助理、副总监、总监,现任公司副总经理兼首席投资官。券商策略分析师出身的范妍,尤其善于洞悉市场宏观情况变化,擅长针对市场环境变化,自上而下做行业轮动,并获得了长期相对优异的投资业绩。

  证券时报记者日前专访了范妍,她性格朴实开朗、对其投资体会与心路历程知无不言,她坦陈自己的投资框架来源于早期在安信证券做策略分析师的时期,在策略研究领域胜率较高。在她看来,投资的本质是概率,因此,她始终记得一位前辈的告诫:宁要相对模糊的正确,不要看似精确的错误。

  范妍:这个框架很庞大、很复杂,简单来说,主要是股票、债券、大宗商品、房地产等四类资产的配置,它们是联动的,受外界因素的影响也一致。我们会根据所处的大环境,找准这四类资产的位置,比较各自的吸引力。比如,如果大宗商品上涨,就要担心通胀压力会不会较大,货币政策会不会收紧,债券可能会走熊,对中跟量相关的行业以及跟价格相关的行业也有不同的影响。再比如,在一些比较极端环境下,像上世纪70年代的美国,无论需求怎么下降,供给都收缩得更厉害,供给成为硬约束,不受需求扰动,这时通胀很高,的估值出现大幅下降,当时美国的估值大概是10倍左右。还有2013年,地产刚刚崛起,资金回报率高达7-8个百分点,吸引了大量资金,虽然当年企业的盈利增速超过40%,但上证指数只涨了10%,因为资金流向了更有吸引力的房地产市场。这是框架的第一层,如果有一类资产看错,其他的也会看错。

  第二层是怎样才能看得正确?我们用四纵四横来度量,四个纵向是:供、求、量、价,其中需求包含库存周期的需求;四个横向是:宏观数据、中观行业数据、微观上市公司调研数据以及可以相互验证的财务数据、海外相同行业的工业生产情况。顺序是上面一层服务下面一层,越往下重要性越高。但更重要的是需要交叉验证、环环相扣。如果情况跟我们想象的不一致,出现某种偏离,我们会一层一层去检查,找出具体哪块出问题,然后再修正。这个框架体系运行下来,大概接近七成的胜率,具体到行业和公司,胜率会低于策略研究。

  范妍:我的行业配置比较均衡,因为在可能不到六成胜率的情况下,如果把30%-50%的仓位投到一个行业,那就是赌了。我的个股持仓也比较分散,一只股票如果配到10个点,万一看错了怎么办?很多时候,公司的经营状况,会受到我们所没有认识到的因素的影响。还是那句话,我们要寻找相对模糊的正确,不要精确的错误。

  证券时报记者:你2015年10月开始管理基金,2016年就做到了同类基金领先,请讲讲当时的情况。

  范妍:我管的是一只全行业基金,正好用上了我做策略分析时的积累。在2015年四季度,我们清晰地看到:房子、汽车都卖得超预期,而库存是衡量供需的体温计,当时库存下降的速度比较快,说明需求的增长开始超过供给。2016年一季度,有海外宏观分析师说,中国需求走弱,企业的现金流也不好,所以原油价格跌到30美元。但我们进一步研究后发现,国内企业收缩投资,现金流已经连续多季度改善,企业存款增加,那是供给小于需求的开始。于是,我增配了一些价格相关的行业,获得了较好的收益。2016年相对排名还不错,可能是运气比较好,这一年正好是我擅长的风格,另外我管的是新基金,2016年初市场跌幅比较大的那一段,基金处于建仓期,仓位没有很高。

  范妍:2019年四季度,由于没有看到需求的三驾马车有很好的改善,因此配置了较多和经济相关度不高的板块,如医药、教育、环保、军工等行业。没想到2020年初新冠肺炎疫情暴发,医药股大涨,当估值上升到较高水平,我就减持了医药股,增加了新能源的配置。因为,我自认为对盈利预期的判断没有那么准确,如果股价快速实现我对公司两年的预期,我就会卖出。我一定程度上是相对保守的,不相信自己能看清公司未来5年、10年后的盈利预期。因为疫情,上半年大家都比较悲观 ,4月份的时候还在讨论会不会出现大萧条,没想到7、8月份,价格就控制不住地往上涨,跟我的预期完全不一样,我开始调整仓位,增配了一些周期股的仓位,下半年周期股大涨,我的组合也获得了较好的收益。

  范妍:做策略投资需要每年做一些大的判断,抓主要矛盾,抓得对就行,比如2016年关键词是大宗商品上涨,2017年是需求开始拐头向下,流动性开始收缩,配置偏向大消费大金融,2018年是EPS持续往下,PE收缩得更为厉害。

  范妍:深入研究是一件很难的事,比如我是基金公司高管,我了解我们公司的治理结构、战略方向、产品计划、投研能力、销售团队的竞争力等等,但我仍然很难判断公司明年的EPS。因为,基金公司的收入与其管理的资产规模有很大关系,如果大幅下跌,公司再怎么努力,收入都大概率会下滑,如果上涨,投资收益好,管理规模增加了,收入自然会增加。同理,即使很深入地研究上市公司,仍很难看清企业未来一两年的EPS。我的投资框架是自上而下,尽量把握好各个行业的景气度,然后在景气度高的行业选择相对优秀的公司, 或者景气度处于谷底且上市公司市值也在谷底的公司。

  范妍:我选公司,第一要求行业景气度要比较高。如果行业景气度处于下行周期,即使很优秀的公司也可能起不来。我大部分精力都花在公司调研上,关注的公司也很多,有些公司现在没有买,不一定是因为公司质地不好,可能是行业景气度的问题,一旦行业景气度见底,就需要调整持仓的公司。第二是公司的竞争优势、护城河等。另外,有一些不太诚信的公司,我们会尽量规避。在调研中要多跟职业经理人聊,他们通常更加客观一些。

  范妍:自上而下做投资,逻辑链条要求非常紧密,比如,你不但要从A推出B,还要证明从C不能推出B,从D也不能推出B,只有从A能推出B。它的逻辑是要交叉验证的,需要始终保持怀疑的态度,不停地去检验,不断发现错误并修正,所以可能需要偏悲观的性格才能做得比较好。自下而上则需要眼光,也需要生性乐观自信,你得相信一个商业模式能够成功。比如苹果的一代机和二代机一开始不怎么好用,但最后它是一个成功的产品。只有积极探索新鲜事物,才可能有机会赚到苹果产业链上很多10倍股的钱。所以,这两类投资人的性格存在不同。

  范妍:当国家大的风向减弱了一个行业的支持力度,需要非常谨慎,另外,如果发现自己的判断与政策大方向偏离,一定要及时修正。

  范妍:第一是人要非常正直,资产管理行业是跟钱打交道,对个人的道德品质要求很高;第二要客观,要谦虚,不能有一丝的傲慢和理所当然;第三要勤奋,有一天我晚上10点半去线上听一个新开的会,在线有两千多人在听,这一行特别卷,需要特别勤奋。

  证券时报记者:截至三季度末,你管理基金的规模超过160亿元,较大的管理规模是否对你的投资方法带来挑战?

  范研:规模的增长一般挑战不到策略投资,因为策略投资可以容纳的行业和个股比较多。不过,管理规模大了,个股交易的冲击成本可能会比较高,个股的选择可能会受到制约,对基金经理的判断准确度要求会更高。另外,对配置的前瞻性要求也比较高,最好是在市场很乐观的时候卖,很悲观的时候买,一旦你比大家的想法落后,就不好操作了。

  范妍:疫情政策在更为科学地调整。但中间有可能出现一些反复,主要看三方面:一是疫苗能够有效地防止感染新冠;二是出现比较有效的药物,国内目前有越来越多的企业在做研发,在二期临床三期临床阶段,明年可能面世;三是要证明病毒对身体没有严重的影响。再往后,参考海外,大概率还是会恢复到正常的生活,届时以国家的防疫政策为准。

  总体上,我们相对中性,以观察和跟踪为主,看看某些因素会不会出现变化。比较容易预期的是基建链条,今年是比较积极的一条投资链,明年应该还能保持较大的投资力度,这是相对清晰的。

  范妍:房地产是明年能见度比较低的一个预测,现在市场上的观点也相对分歧较大。今年房地产的销量比预期要差,所以现在很难贸然说明年房地产销量一定是正的,只能走一步看一步。当然也是有线索的,需要慢慢去观察,如果居民的消费开始好起来,资产负债表开始好起来,地产产业链就有可能超预期。

  范妍:以前医药都是大牛股,申万医药生物指数可以十年涨十倍,每年都有很牛的细分行业,但这个时代过去了。我目前对医药的看法总体上比较中性,我们确实是一个老龄化比较快的国家,60岁以上人群的用药会大幅增加,但国家医保支出的增长是有限的,所以有硬约束,为了基层老百姓能够有更好的保障,药品的价格、服务的价格,长期来说是在一个压力区间内。

  范妍:在总体能见度不高的情况下,我们的配置会尽量降低与经济的相关度,而更多关注有自身创新周期的、产品周期的公司,或者是跟政府的开支线条相匹配的公司。我们会尽量选择下行风险看得到,能够大概评估的板块,比如化工、农林牧渔、军工、电子、通信、计算机,少量配置一些消费和医药,从中寻找一些有阿尔法的品种,这些基本上都是我过去两年一直持有的领域。当然,我也会根据实际情况,在《基金合同》约定的范围内动态调整持仓。

  范妍:我当时觉得,新能源估值有点偏高了,即使按照终局思路,一家上市公司假设2030年能在全球占有20%的市场份额,按每股盈利测算,给20倍估值,空间也不够大。但更为关键的是,到2030年,全球的新能源车应该已经变为低增长行业,市场可能给不到20倍估值。此外,一个行业不是单纯只看销量和景气度,还要看竞争格局。你可见的未来增长比较快的行业,包括新能源车、光伏等,都是行业内的企业在扩产,行业外还有企业不断涌进来,都想分一杯羹,竞争非常激烈,技术迭代迅速,一旦未来供大于求时,估值和盈利能力都会受到挑战。不过,新能源板块的涨幅比我预期更高,时间也更长,新能源车的销量增速在2021年全年及2022年上半年一直处于超预期的状态。